作 者丨杨志锦

编 辑丨周鹏峰

图 源丨图虫

(资料图)

自7月24日召开的中共中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”后，地方债化解引起市场广泛讨论。

其中一大建议是“以时间换空间”，其措施包括中央政府发行国债置换地方债、地方政府发行特殊再融资债券置换隐性债务，以降低利息负担、拉长债务期限。但也有反对意见，其中以操刀首轮地方债置换的原财长楼继伟为代表。

记者梳理发现，历史上有过两轮地方债置换：第一轮是2015年-2019年，通过发行置换债券置换非地方政府债券形式的存量债务，置换规模超12万亿；第二轮是2019年-2022年，主要通过发行特殊再融资债券置换隐性债务，置换规模1万多亿。两轮置换也存在显著差异，前者置换之后地方政府债务余额不变，后者则会导致地方政府债务余额增加。

记者了解到，考虑到预算法约束、道德风险及地方政府债务率上升等因素，启动新一轮大规模置换的概率不大，但小规模的置换仍是政策选项。今年6月-7月地方已上报建制县隐性债务风险化解试点方案。目前监管部门已初步批复方案及额度，特殊再融资债券有望在下半年重启发行。

但需要注意的是，在置换之后如何约束全口径地方债的无序扩张将是重要课题，即如何真正做到以“时间”换来“空间”，而非更多的债务。

12万亿置换债“闪亮”登场

2014年是中国地方债务改革的制度设计年。当年8月，新修订的预算法审议通过，地方政府获得发债资格。除此之外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务。

“新预算法于2015年1月1日生效后，任何企业举借的新债，包括融资平台举债都是企业债务，政府依法以出资额为限承担有限责任，这是认识政府债务的关键。”财政系统一位熟悉地方债政策的人士表示。

同年10月，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（【国发（2014）43号】，简称43号文），构建了中国地方债管理的基本框架，时至今日仍是影响地方债市场最重要的文件。43号文既对增量部分“开前门”，又对存量部分采取置换的办法，以帮助地方政府减轻债务压力。

经反复核查后，地方债的存量数据得以“锁定”。官方数据显示，2014年年末全国地方政府债务余额15.4万亿。从借款来源看，主要是银行贷款、BT等应付款、地方政府债券、企业债券、信托、中票和短融等，其中银行贷款约占51%，地方政府债券约占8%。

“截至2014年末地方政府债务余额中，90%以上是通过非政府债券方式举借，平均成本在10%左右，地方政府每年需支付较高的利息，置换有利于减轻地方利息负担。”时任财政部部长楼继伟当时表示，“置换债券虽然不直接增加投资，但在土地出让收入减少等情况下能够抵顶减收，为地方腾出资金支持重点项目建设创造了条件。”

当时受房地产市场调整影响，卖地收入大幅下滑。财政部数据显示，2015年一季度国有土地使用权出让收入同比减少3897亿元，下降36.1%。地方财政收支平衡、偿债压力加大。

2015年3月12日，财政部正式披露，下达了1万亿地方政府债券额度，置换审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015年到期需要偿还的部分。1万亿的总债券额度占2015年到期政府负有偿还责任债务的53.8%，分地区的债券额度按照各地2015年到期债务和全国统一比例（53.8%）测算分配。

当时1万亿的置换额度再加上当年新增地方债额度合计达1.6万亿，是上年地方政府债券发行规模的300%。如何既保证发债顺利又避免挤占金融机构资金，是摆在中央政府、地方政府和金融机构面前的一道难题。

当时的贷款基准利率为5.65%，而地方债平均收益率为4.4%，两者相差125个基点。与此同时，地方债流动性差，对商业银行的吸引力有限。央行分别于2月4日、4月20日降准，同时分别于3月、5月和6月降息。当然降准降息更重要的目的在于应对经济下行压力。但是对于银行而言，降息可以缩小贷款基准利率和地方债收益率之间的利差，降准则可以补充长期资金，一定程度上可以提升银行认购地方债的积极性。

作为各省份中置换债券额度最高的地区，江苏省计划于2015年4月23日招标发行首批648亿置换债券，但却推迟发行。“江苏发债暂缓是因为今年发行地方政府债券额度剧增，这涉及金融机构的资金面调度，相关部门正在协调，估计一个月左右时间就可以协调好，顺利开始发债工作。”江苏省财政厅相关负责人当时表示。

半个月后，财政部、央行、原银监会三部委发布通知，提出采取定向承销的方式置换地方债。通俗地说，就是“谁家的孩子谁抱走”。该通知还提出其他措施帮助地方债顺利发行，包括将地方债纳入货币政策操作的抵（质）押品、指导发行利率水平等。

在上述政策推出后，江苏省5月18日成功发行首批522亿置换债，标志着中国地方债置换开启：2015年发行地方政府债券置换存量债务3.2万亿元，2016年置换规模增加至4.9万亿。随着存量非政府债券形式的存量政府债务减少，2017年、2018年置换规模分别降至2.8万亿、1.3万亿。

官方数据显示，2015年-2018年置换债券累计发行12.2万亿元。经过置换，2018年年末地方政府债务平均利率比2014年末降低约6.5个百分点，累计节约利息约1.7万亿元。“地方政府存量债务置换基本完成。”2019年预算报告在回顾上年工作时表示，“2019年将继续发行地方政府债券置换符合政策规定的债务，全面完成存量债务置换。”

中国财政科学研究院院长刘尚希当时接受采访时表示，不存在所谓新一轮债务置换，继续发行置换债券置换的对象仍旧是老的存量债务，规模也是少量的。

前述财政系统人士表示，满足置换条件的债务主要是2014年末之前形成且用于公益性项目建设、需由财政资金偿还的债务。“在2014年末的清理甄别中，这部分债务由于时间较紧及对于政策理解差异等认定为或有债务，但其本质仍是需要地方政府偿还的债务。”

回头来看，这轮债务置换的核心逻辑在于以新预算法实施期限2015年1月1日为界，对于这一时点前认定为地方负有偿还责任的债务进行置换。置换前后，债务的性质并未发生变化，也不改变地方政府债务余额。财政部相关负责人在答记者问时也表示，发行地方政府债券置换存量债务，只是债务形式变化，不增加债务余额，因此不会增加财政赤字。

财政部数据显示，自2018年8月开始，非政府债券形式存量政府债务余额就保持在2000亿左右，地方政府债务基本完成了“非标转标”。置换后地方债的透明度明显提升，地方政府债券有公开信息可查，并且也纳入到预算之中。

万亿特殊再融资债券悄然推出

对于2019年小规模的置换，市场认为不过瘾，不断呼吁启动新一轮大置换，但决策层并没有再度开启大规模置换。前述财政系统人士解释称，一是有违预算法；二是道德风险太大，如果再搞大规模置换，本身想化债，结果可能是过度举债得到奖励；三是再搞大规模置换，地方政府法定债务率将大幅上升，增加法定政府债务风险。

时值监管部门已完成了隐性债务的摸底统计。隐性债务指地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。与之相对应的是地方政府债务，因为纳入预算，因此也被称为显性债务、法定债务。经过摸底后发现，隐性债务集中在县区，部分区县债务压力较大，建制县隐性债务化解试点由此推出。

具体而言，地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入试点，纳入试点后可发行地方政府债券（省代发）置换部分隐性债务。纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省（自治区）的部分县及县级市。据统计，2019年六省份合计发行1427亿债券用于置换。

2020年12月用于置换隐性债务的地方政府债券再度发行，但债券类型有所变更。当时多个省份披露的发债材料显示，计划发行地方政府再融资债券，用于偿还存量债务。

再融资债券是地方政府债券的一种类型，此前主要用于偿还到期地方政府债券本金。与以往用于偿还债券本金并标注偿还哪一只地方政府债券不同，2020年12月以来，部分再融资债券用途只是模糊表述为“用于偿还存量债务”。这类再融资债券也被市场称为特殊再融资债券，实际用途一般用于置换隐性债务。

据记者统计，自2020年12月-2021年9月，用于建制县区隐性债务风险化解试点的特殊再融资债券发行完毕，规模合计6128亿。和2019年相比，此轮试点区域拓展至31个省份的县、县级市及市辖区。

西部省份某地市财政局在回复当地人大代表建议时表示，试点政策内容主要包括：一是发行政府债券支持偿还一部分隐性债务；二是上级政府承担试点县相关置换债券部分本息，补助资金用于缓解政府债风险和缓解债务还本压力；三是上级加大转移支付支持力度。

与前述特殊再融资债券主要帮助高风险地区化解债务风险不同，2021年10月后特殊再融资债券用于奖励债务管控好的地区。2021年-2022年，北京、上海、广东三省份合计发行了5042亿该类债券，用于置换隐性债务，助力三省份隐性债务清零。

比如北京下辖海淀区披露，2021年12月海淀区按照北京市统一步骤发行再融资债券73.61亿元，全部用以置换北京实创高科技发展有限责任公司“永丰产业基地（新）园区项目”银行贷款。

这期间，定向发行再度重启。2021年12月15日，北京市发行1721亿元再融资债券，用途为置换地方政府存量债务。此次北京再融资债发行方式为定向，即面向该市地方政府存量债务中特定债权人，采取簿记建档方式发行地方政府债券，用以置换本地区地方政府相应的存量债务。

和2015年-2018年的置换一样，特殊再融资债券置换隐性债务也能降低债务利息负担、拉长债务期限。但此轮置换和上一轮也有明显不同：一是规模小，此轮置换规模合计约1.2万亿，远低于上一轮的12.2万亿；二是此轮置换相对低调，很多信息由地方披露，而上一轮中央监管部门主动公布政策并协调推进置换。

更重要的是，所置换的债务性质出现明显变化：上一轮置换的是2015年之前形成的政府债务，置换前后政府债务余额不变；此轮置换的是2015年之后违规举债形成的隐性债务，置换后隐性债务余额减少的同时显性债务余额增加，显性债务率有所上升。

比如截至2021年1月末，全国地方政府债券余额258457亿元。而2020年末，地方政府债券余额为254864亿元，这意味着1月份地方政府债券余额增加了3593亿。而从发行数据看，1月并无新增债券发行，同期发行了3623亿再融资债券。分析来看，原因是1月特殊再融资债发行后，用于置换隐性债务，由此导致地方政府债券余额增加。

“特殊再融资债置换化债成效明显，能有效缓解地方政府短期偿债压力。但该举措会推升法定债务的风险水平，相应要试点地方减少项目上马、压降支出用于偿债等。”西部省份某区县财政人员表示。

东部省份某县财政局披露称，获得试点债券资金后，要严格按照上级关于化债资金使用要求进行支付，同时依据化债方案以压减支出、变现资产、处置存量土地方式筹集资金，支付债务利息。此外，继续研究和推进处置国有资产工作，争取提前缓解以后年度的偿债压力。

路径和方向

今年的政府工作报告提出，要防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量。7月24日召开的政治局会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。

地方债引起市场关注的一大原因在于近年来卖地收入锐减，导致地方偿债压力骤增。财政部数据显示，地方卖地收入在2021年达到8.7万亿的峰值，而2022年下降23%至6.68万亿，今年上半年同比下降20%至1.87万亿。如果从月度数据看，地方卖地收入已连续18个月负增长，超出2015年的12个月。

在此背景下，业内专家也提出诸多政策建议，包括推进置换的建议。社科院金融研究所副所长张明在接受21世纪经济报道记者专访时表示，针对因提供地区公共品而形成的地方债务，对其中成本高、期限短的项目，应通过发行国债、省级政府一般债进行置换。

中诚信国际研究院执行院长袁海霞对21世纪经济报道记者表示，在当前地方财政收支矛盾凸显、腾挪财政资金化债空间有限的情况下，尤其需加大“以时间换空间”力度，合理有序推进地方债置换、金融机构贷款置换。

她建议，继续推进建制市县隐债化解试点、隐性债务清零试点，继续发行“偿还存量政府债务”的再融资债券、促进隐性债务显性化，支持财力强或债务压力小的区域隐债清零，并扶持财力弱且债务压力大的尾部区域缓释风险，在不新增债务的硬约束下压降债务成本、平滑短期债务风险。

但反对声音也有。主导第一轮地方债置换的原财长楼继伟在7月接受媒体采访时表示，通过债务置换化解地方政府债务风险会引发道德风险，导致地方债务规模越来越大，要守住中央“坚决不救”的底线，通过债务展期、出售资产等方式逐步化解风险。“我们做过债务置换，现在（债务规模）比那时越来越大，再做一次会更大，不能再做。”楼继伟说。

当前政策的选择是不搞大规模置换，而是继续推动小规模的置换。究其原因，除了道德风险外，当前地方政府法定债务余额快速增长后债务率已明显上升，制约了隐性债务置换的空间。记者了解到，今年6月-7月地方已上报隐性债务风险化解试点方案。目前监管部门已初步批复方案及额度，特殊再融资债券有望在下半年重启发行。

比如7月25日，福建省财政厅召开了党组（扩大）会议，其中在谈及下半年财政工作部署时一大要点是，有效防范化解地方债务风险。其中包括指导有关地区做好隐性债务风险化解试点申报和评审工作，积极争取财政部化债额度支持。

严格意义上看，发行特殊再融资债券置换隐性债务后，隐性债务减少的规模和政府债务余额增加的规模相等。这就要求地方政府债务余额低于限额，相应才有置换的空间。而从当前看，或更多利用一般债空间。

一是一般债空间更大。财政部数据显示，截至2022年末全国地方政府债务限额为37.6万亿元，同期全国地方政府债务余额35万亿元，二者存在2.6万亿的空间，其中一般债1.44万亿，专项债1.15万亿。

二是专项债空间要为未来稳增长留有余地。为应对经济下行压力，去年首度盘活5000多亿专项债结存限额来稳定宏观经济大盘，专项债余额和限额的差值明显收窄。官方数据显示，2021年末专项债余额与限额之间的差值为1.5万亿，但2022年末该差值降至1.15万亿。为应对未来的不确定性，专项债应适当留有空间，必要时可盘活这一空间稳增长。

值得注意的是，今年试点将拓展至地市级，一些地市也申报了试点。7月中旬，中部某地市政府发布关于成立隐性债务化债试点工作领导小组的通知，由市长担任组长。通知称，各单位要高度重视隐性债务“化债试点”申报工作，认真制定试点工作方案，制定相关配套支持政策，精确测算各项数据，制定化债实施方案。

通知还要求，认真分析经济发展形势，结合预算安排、土地储备和出让情况、国有资产底数和评估情况、融资平台公司等国有企业经营状况等，对化债方案中每项化债措施的可行性、可操作性进行论证分析。

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本期编辑 黎雨桐 实习生 章宝怡

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